產(chǎn)業(yè)鏈碎裂、主體邊緣化，文旅資產(chǎn)的重估邏輯何在？

任何行業(yè)的持續發(fā)展需要一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈作為支撐。

那么，中國的文旅產(chǎn)業(yè)鏈完整嗎？

目前文旅產(chǎn)業(yè)鏈是不完整的，供給短板多，核心是業(yè)態(tài)缺失和運營(yíng)低效。

產(chǎn)業(yè)環(huán)節的缺失，造成了文旅項目中的四類(lèi)常見(jiàn)現象：要素堆積、產(chǎn)品雷同、概念先行、無(wú)法落地。

產(chǎn)業(yè)鏈配套不完善，沒(méi)有供應商，方案無(wú)法落地。設計方給出了漂亮的方案，游客動(dòng)線(xiàn)、功能區塊都畫(huà)的非常漂亮，文化的挖掘、解讀也都做了大量的案頭工作，但是在落實(shí)上，就顯得力不從心，阻力非常多。 能夠承載設計師理念的供應商非常少。所以設計師路演時(shí)往往強調消費升級，在運營(yíng)時(shí)往往打回原形。

完成從抽象到具象、從產(chǎn)品到商品，是建立商業(yè)模式、產(chǎn)生商業(yè)利益的前提條件；這個(gè)過(guò)程中，其他產(chǎn)品一樣，不論芯片、手機、汽車(chē)，還是電影、圖書(shū)、音樂(lè )，都需要借助一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈才能實(shí)現工業(yè)化生產(chǎn)。旅游產(chǎn)品相同。

產(chǎn)業(yè)鏈主要解決的是分工和效率問(wèn)題?，F在的商業(yè)條件下，沒(méi)有分工就沒(méi)有實(shí)現。

旅游產(chǎn)業(yè)鏈上存在的邊緣化主要有兩個(gè)表現：

一是地產(chǎn)模式主導的投資模式下，文旅項目本身被邊緣化。

國內目的地建設投資，大量是表外玩法。旅游+地產(chǎn)的模式使得文旅投資成為噱頭。通過(guò)文旅項目低成本（財務(wù)成本或時(shí)間成本）獲得土地使用權，目的地投資本身或許不產(chǎn)生利潤，核心利潤由地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)，變現環(huán)節體現在文旅項目財務(wù)報表之外。

很多項目文旅元素的存在意義，其概念意義大于實(shí)際意義，其方案價(jià)值大于落地價(jià)值。

二是文旅項目盈利模式是稟賦主導的，這種運營(yíng)思路的路徑依賴(lài)導致產(chǎn)業(yè)鏈上的配套環(huán)節被邊緣化。

歷數全國的旅游上市公司，綜合起來(lái)細分業(yè)務(wù)合計接近100項。從毛利率來(lái)看，資源端業(yè)務(wù)享有極高毛利率，如目的地運營(yíng)類(lèi)的景區運營(yíng)、景區客運等；從貢獻占比來(lái)看，“圈地收錢(qián)”模式也是最大的利潤來(lái)源。

資源端享有優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)帶來(lái)的高毛利，但運營(yíng)迭代速度慢，持續的低資本支出，導致復合業(yè)態(tài)、衍生業(yè)態(tài)、配套業(yè)態(tài)都處于薄弱狀態(tài)。

從收益角度來(lái)看，純文旅項目的投資收益情況不太讓人興奮，估值中樞偏低和流動(dòng)性偏弱，制約了資本參與文旅產(chǎn)業(yè)鏈的積極性。

從頭部項目來(lái)看，臨近幾年通過(guò)IPO退出的文旅項目年化收益率一級市場(chǎng)橫向對比不高。而且，近幾年僅有兩個(gè)IPO退出的案例，頭部項目的背后，是大量退出難度很大的項目，所以如果整體看平均水平，收益率不高。

估值方面，目的地的穩定性強，現金流價(jià)值突出，成長(cháng)性特征不強，具體項目的超額收益一般不顯著(zhù)。彈性影響了投資人能夠享受到的溢價(jià)水平。因此估值中樞不高。同時(shí)，這類(lèi)項目的投資周期長(cháng)、流動(dòng)性差，這些抬高了項目的投資收益的不確定性。

產(chǎn)權確權、稅務(wù)、物價(jià)等諸多環(huán)節對于目的地類(lèi)資產(chǎn)不算友好。也是這類(lèi)項目常遇到的痛點(diǎn)。

除了邊緣化問(wèn)題和資本壓抑現象，影響產(chǎn)業(yè)鏈完整度的，還有以下因素：

? 對于民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的偏見(jiàn)。目的地資源是中國國有企業(yè)密度最大的行業(yè)區域。業(yè)態(tài)提供方往往是小微企業(yè)，而這個(gè)行業(yè)創(chuàng )意創(chuàng )新往往集中在小微企業(yè)，二者在融合的過(guò)程中，小微企業(yè)往往受到排斥，創(chuàng )業(yè)企業(yè)不能達到國企對于投資標的、合作伙伴設立的所謂風(fēng)控標準。

? 資金流向中小企業(yè)的難度較大。

? 規劃方、運營(yíng)方、投資方、資源方的環(huán)節割裂。

場(chǎng)景意味著(zhù)行為、數據、交流，意味著(zhù)信息產(chǎn)生、信息收集、信息交換。

旅游目的地核心功能是為人們提供第三空間。文旅場(chǎng)景的價(jià)值在眾多場(chǎng)景中顯得尤為獨特和突出。

匯率中有一個(gè)蒙代爾不可能三角理論，貨幣政策的獨立性、固定匯率制度、資本自由流動(dòng)三者不能兼顧，這是由三者的制約關(guān)系決定的。社會(huì )的發(fā)展中也存在類(lèi)似的現象，第一空間、第二空間、第三空間很難全部具備。

「 第一空間代表工作空間，第二空間代表居住空間，第三空間代表休閑娛樂(lè )空間?！?/span>

在中國，土地經(jīng)濟支撐GDP，地方政府在財政壓力之下，土地配額也優(yōu)先供給第一空間和第二空間的建設。所以第三空間的稀缺更加的突出。

旅游行業(yè)近十年的平均增速在14%左右，旅游消費的增速連續7年超過(guò)社會(huì )零售總額，也就是說(shuō)，旅游需求的上漲勢頭超過(guò)消費領(lǐng)域的總體水平。城市高速建設的10年，也是旅游需求高速發(fā)展的10年。

消費升級的背后隱含了人們希望第三空間得到提升的需求。并且，這類(lèi)消費思潮在經(jīng)過(guò)啟蒙后，長(cháng)期醞釀，開(kāi)始形成群體性的行為，而今已明顯進(jìn)入了一個(gè)自我強化的周期。

除了獨特的交易模式、消費心理，文旅目的地的場(chǎng)景價(jià)值還包括以下方面：

線(xiàn)下消費

-O2O；

-優(yōu)化流量變現效率；

-線(xiàn)下反哺線(xiàn)上產(chǎn)品銷(xiāo)售場(chǎng)景；

-增強流量粘性；

數據

-智慧旅游系統；

-目的地消費行為數據獲??；

-智慧旅游企業(yè)云服務(wù)；

-AI產(chǎn)品與AI場(chǎng)景搭建；

交易場(chǎng)景

-支付場(chǎng)景；

-交易行為；

物聯(lián)網(wǎng)

-軟硬件系統搭建的具體環(huán)境；

-形成閉環(huán)生態(tài)；

-數據交互；

目前的資產(chǎn)重估周期使文旅項目的場(chǎng)景價(jià)值表現的更加突出。

從近期來(lái)看，財政和行政方面，促使旅游場(chǎng)景資產(chǎn)重估的因素仍在增多：

一是行政方面的正向干預增強，政府與企業(yè)、政府與資本方，在投資邏輯和投資理念上開(kāi)始快速趨同，負面博弈大大減少；

二是政策的風(fēng)口導向，促使了資本的快速涌入，大大改善了這個(gè)領(lǐng)域項目的流動(dòng)性；

三是財政政策積極，程度持續提升。政府投資和轉移支付作用發(fā)揮，財政資金，落實(shí)到道路、環(huán)保、市政、園林等環(huán)節，對于大量的旅游資產(chǎn)，估值基本面已經(jīng)有了顯著(zhù)的改善。

小結

本文以上展示了文旅行業(yè)的三個(gè)不同側面：產(chǎn)業(yè)鏈不完整、場(chǎng)景價(jià)值的顯現、資產(chǎn)價(jià)值重估。

綜合而言，一方面，文旅產(chǎn)業(yè)鏈的殘缺表現的相當明顯，而與之相關(guān)的現象是”邊緣化”（地產(chǎn)模式主導模式下文旅產(chǎn)業(yè)的邊緣化，以及稟賦主導的景區開(kāi)發(fā)模式下文旅配套產(chǎn)業(yè)的邊緣化）和文旅產(chǎn)業(yè)投融資出現的“資本壓抑”。

另一方面文旅資產(chǎn)價(jià)值重估也表現的相當明確，這為產(chǎn)業(yè)鏈改善帶來(lái)兩方面積極因素，一是新的價(jià)值標準（如場(chǎng)景價(jià)值），二是改善的流動(dòng)性。